投资要点

　　重组后均为全业务运营商收入趋于均衡——重组后新移动、新电信、新联通07年收入市场份额分别为51%、28%、21%，移动用户数计算(记入小灵通用户)市场份额为60%、16%和24%。

　　新移动优势难撼新电信如虎添翼新联通仍处弱势——新移动收入、移动用户数、净利润的国内市场份额仍遥遥领先，分别为51%、60%、67%，其领先优势在3-5年内仍难以撼动。新电信获得C网资产后则如虎添翼，未来其移动、固网的捆绑业务将蓬勃发展。

　　中国电信运营业发展相对超前——我国采取信息化带动工业化的发展道路，电信业发展较超前。2007年中国人均GDP为2620美元，占全球人均GDP的比重不足40%，但中国的移动电话普及率达到49%，同全球平均水平持平；中国固定电话普及率为27.9%，远高于全球的19.2%。

　　未来增长仍将同步GDP增速——全球电信运营收入约占当年全球GDP的2.7%，2007年中国电信运营业收入占当年GDP的2.98%，占比略高于全球平均水平。重组后各运营商实力趋于平衡，发展也将趋于均衡，但由于中国电信运营业相对我国整体经济已处于超前状态，预计电信运营收入增长仍将同步于GDP增速，不会因重组而重拾高速增长。

　　投资热点会散点出现——重组后由于竞争格局均衡，各运营商将努力提供新业务、扩大网络覆盖、提高服务水平以吸引用户，相应资本支出会有所增加。但各运营商经过近年严酷竞争洗礼，经营理性稳健，成本、费用控制严格，未来投资热点会在某些产品线上散点出现，而难以出现大规模投资热潮。

　　重组造就交易性机会——市场对重组预期明确，只是对具体实施时间存在分歧，我们认为启动重组仅引发交易性投资机会。个股方面我们维持对中国联通(行情 论坛 资讯)“谨慎推荐”的投资评级，维持对中兴通讯(行情 论坛 资讯)长期“推荐”的投资评级。

　　一、电信重组开始启动

　　历时5年的电信重组终于启动。工业和信息化部、国家发展和改革委员会、财政部24日发布《关于深化电信体制改革的通告》，通告指出基于电信行业现状，鼓励中国电信收购中国联通(行情 论坛 资讯)CDMA网(包括资产和用户)，中国联通(行情 论坛 资讯)与中国网通合并，中国卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动。

　　5月25日，中国电信、中国联通(行情 论坛 资讯)、中国移动、中国网通、中国卫通几乎同时对外发布公告，确认即将进行重组，目前正在与其它相关运营商洽商。同时，五大运营商确认了相关高管变动。

　　二、重组后均为全业务运营商收入趋于均衡

　　2007年中国移动一家独占全国67%的电信运营业净利润。中国电信、中国网通受固定电话用户减少1.2%、2.8%的困绕，收入、利润停滞不前。中国联通(行情 论坛 资讯)双网运营，C网6年利润总额仅0.9亿元。铁通、卫通规模尚小，中国铁通的固定电话用户为1820万户左右，宽带用户为320万户左右，运营收入为200亿元左右；中国卫通亏损两年后07年盈利，公司销售规模几十亿元水平。

　　重组后三家均为全业务运营商，且运营收入趋于均衡，新移动、新电信、新联通07年运营收入分别为3770亿元、2030亿元、1569亿元，收入市场份额分别为51%、28%、21%。

　　以移动用户数计算(记入小灵通用户)，重组后新移动仍独站60%移动用户，新电信占16%市场份额，新联通占24%。

　　三、新移动优势难撼新电信如虎添翼

　　新联通仍处弱势重组后新移动收入、移动用户数、净利润的国内市场份额仍遥遥领先，分别为51%、60%、67%，其领先优势在3-5年内仍难以撼动。新电信获得C网资产后则如虎添翼，未来其移动、固网的捆绑业务将蓬勃发展。

　　在出售C网，获得WCDMA牌照后，中国联通(行情 论坛 资讯)仍将面临重重挑战。WCDMA未来在中国发展的一个卖点是国际漫游，但联通G网目前的网络质量和服务仍难以满足高端国际漫游客户的需求。同时对高端用户而言，号码是重要资产，在中国未推出号码携带制度的条件下，即使中国联通(行情 论坛 资讯)建成完善的WCDMA网络，也难以大规模吸引中国移动的高端客户。C网ARPU值为58元，同联通G网的46元接近，中国电信在获得CDMA后将利用C网的网络容量丰富、数据业务成熟、升级成本低廉的优势对联通G网展开猛烈进攻。

　　四、中国电信运营业发展相对超前未来增长仍将同步于GDP增速

　　全球电信运营收入2006年约为1.3万亿美元，约占当年全球GDP的2.7%。2000年以来，全球电信运营收入的平均增长率约为7.6%，为同期全球经济平均增长率的2倍。

　　2007年中国电信运营业收入总额为7350亿元左右，占当年GDP的2.98%，占比略高于全球平均水平。中国电信业务收入2000年前后以2-3倍GDP增速高速成长，2004年起同GDP增速基本同步，07年增长率首次略低于GDP增速。

　　电信运营收入增长速度减缓，除了竞争格局不均衡外，一直以来我国采取信息化带动工业化的发展道路，电信业发展较超前也是客观原因。2007年中国人均GDP为2620美元，占全球人均GDP的比重不足40%，但中国的移动电话普及率达到49%，同全球平均水平持平；中国固定电话普及率为27.9%，远高于全球的19.2%。

　　我国互联网用户普及率为16%，仍低于全球的水平；中国宽带用户普及率为4.4%，仍低于全球平均的5.18%。互联网普及率虽低于全球平均水平，仍远高于人均GDP2600美元地区的水平。

　　电信重组后各运营商均为全业务运营，实力趋于平衡，发展也将趋于均衡，但由于中国电信运营业相对我国整体经济已相对超前，预计电信运营收入增长仍将同步于GDP增速，不会因重组而重拾高速增长。

　　五、投资热点会零散出现

　　发达国家和地区的移动电话普及率已达到95%水平，固定电话出现负增长，互联网普及率超过60%，用户增长迟缓，运营商资本支出占收入的比例为15-17%左右。

　　发展中国家和地区移动电话普及率为40%，固定电话普及率为15%，互联网普及率为10%水平，资本支出收入占比较高。印度目前的资本支出收入占比在50%水平；中国在用户高速成长的2000、2001年，资本支出收入占比高于60%，目前仍维持在30%。

　　重组后由于竞争格局均衡，各运营商将努力提供新业务、扩大网络覆盖、提高服务水平以吸引用户，相应资本支出会有所增加。但各运营商经过近年严酷竞争洗礼，经营理性稳健，成本、费用控制严格，未来投资热点会在某些产品线上散点出现，而难以出现大规模投资热潮。

　　六、重组造就交易性机会

　　我们认为重组后整体运营收入仍维持GDP的增速，整体投资额占运营收入的比重也将保持健康水平，难以恢复到2004年前的高水平。市场对重组预期明确，只是对具体实施时间存在分歧，我们认为启动重组仅引发交易性投资机会。

　　参照印度、俄罗斯、墨西哥及欧洲日本移动运营商的平均PE及EV/EBITDA估值，并考虑拆分因素，我们得到港股联通(762.HK)的价值区域为14.39-19.01元，对应联通（600050 ）A股的价值区域为5.43-7.17元(不考虑A股对港股的溢价)。后续号码携带等政策实施将对联通构成实质利好。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　08、09年中兴通讯(行情 论坛 资讯)（000063 ）处于历史性的发展阶段，未来3-5年公司有望进入国际一线通信设备厂商行列。中国移动专注发展TD网络，中国电信将小灵通用户分批转入C网都将增加中兴的国内销售。我们维持对公司长期“推荐”的投资评级。