投资要点

　　导致通货膨胀的直接因素各不相同，但通货膨胀本质上是供给关系发生变化导致的，不管是货币的供给还是商品与服务的供给，而从表现来看，通货膨胀总是表现为货币属性和价格属性。

　　通胀离不开货币属属性和价格属性，货币属性把通胀与流动性紧密相连，而价格性对价值和估值都将产生影响，因此通胀本身应该与股市有着某种周期的互动。

　　从历史来看，温和通胀、反通胀一般刺激股市上扬，而高通胀和通货紧缩则导致股价下跌。

　　中国经济再次较长时间处于温和通胀区间的概率增大。

　　从历史来看，资源类、品牌消费股将受益通货膨胀，而动态来看，未来快速发展的产业、产业内业绩高增长的个股在温和通胀期间表现强劲。

　　关注优势行业内的龙头公司，消费类股票在20-25倍的08年动态PE是买入区间，超过40倍的08年动态PE需要谨慎，08年需要改变原来趋势投资的单一策略，在消费类股票中引入波段操作。

　　短期，如二季度或4月份，考虑存在反弹机会下增加超跌股的配置。

　　引子

　　统计陷阱教育我们数据的简单比较和类推是危险的；

　　而历史上经济周期、股市行情的走势，一旦面临调整，总有人强调这次与以往都不同，增长(衰退)、牛市(熊市)还将继续，但结果历史总是相似。

　　我们希望从通货膨胀的货币与价格的共性为基础，分析通胀自身周期与股市机会更迭之间的关系，为投资机会的把握提供帮助。

　　一、通货膨胀直接原因各不相同，本质与表现总是相似

　　近二十年，我国主要经历了88年、94年和04年三次通胀，加上当前，应属第四次。

　　1、导致通货膨胀的直接原因各不相同

　　78年十一届三中全会提出调整、改革、整顿、提高，在农产品(行情 论坛 资讯)价格提高和工人工资提高的情况下，经济增长明显加快，但也很快过热，于1981年落实强调了调整和整顿，但发展是主旋律，经过连续多年的投资高涨后，价格闯关促成了1988年的通胀，也由此导致了88年下半年开始的调控，而且是从加息、征税的货币财政调控手段向压缩投资、限制支出等行政手段过度，显然，这样的调控政策对经济的冲击是比较大的，经济步入了多年的萧条。92年小平的南巡讲话，再次刺激经济高速发展，而结构性需求与流动性过剩也直接导致了94年的通胀，这次通过整顿金融秩序控制货币供给实现了软着陆。由此并开始实施积极的货币政策，但97年的金融危机和03年的非典都拖住了经济的过快增长，但持续的高投资导致所伴随的通货膨胀于04年有所体现。本次通货膨胀主要是弱势美元下的石油、粮食，以及其他各种要素的价格重估，成本推动比较明显，当然弱市美元本身就是美元货币的超额发放；因此，本次国内通货膨胀的压力首先来自农产品(行情 论坛 资讯)。这点，似乎于94年的通胀比较相似。

　　2、通货膨胀的本质与表现总是相似

　　对通货膨胀的直接感受是物价上涨，而经济学界从对货膨胀有两种解释即货币供给说和需求说，前者认为货币供应过度下的货币贬值导致价格上涨，后者认为需求增加下的供给不足导致价格上涨。从本质上来说，通货膨胀是供给关系发生变化导致的，不管是货币的供给还是商品与服务的供给，而从表现来看，货币属性和价格属性总是相伴而生的。

　　(1)通货膨胀离不开货币属性

　　通货膨胀的货币属性可以通过市场中的资金状况与固定资产投资得到反映。

　　从下图我们可以看出，市场现金流通量(M0)的增速1988年前后、1994年前后都持续上升，反映出前两次通胀所的货币供给诱发属性。

　　另外，货币供给的增多很多是由于投资增多，财政赤字增加引起，这点从固定资产的投资状况可以得到验证。固定资产投资在1985年前5年超过20%的复利增长后，1988年进一步大幅增长，另外，1994年和2004年之前都经历了连续的投资高增长，流动性过剩。而2004年的通胀压力，则主要来自投资，尤其是基础设施建设和大宗商品的投资，随着经济的高速增长，中国对原材料的需求量急剧增加。

　　(2)通货膨胀的价格属性

　　当然，从观察每次通胀情况来看，通胀往往伴随着价格改革，不管是88年的价格闯关，还是94年的农产品(行情 论坛 资讯)提价，以及04年的生产要素价格提高，到近两年的生产要素、农产品(行情 论坛 资讯)价格的提高。而价格改革往往是产业结构调整的内在需要，从这个意义上来讲，这些要素、产品价格的改革，是经济发展的必然，也是经济转型过程中不可回避的矛盾体，有其必然性。

　　二、通货膨胀下的股市机会

　　周期如前所述，通货膨胀离不开货币属性和价格属性，而货币性把通货膨胀与流动性紧密关联，而价格性对价值和估值都将产生影响，因此通胀本身应该与股市有着某种周期的互动。

　　1、通胀的周期特性

　　从通胀周期来看，CPI数据从合理区间开始，进入温和通胀，继而进入恶性通胀，在调控下，通胀回落，但往往矫枉过正，产生通缩，随着积极调控措施的出台，CPI再次进入合理区间。

　　2、股市与通胀的互动

　　从美国历史来看，温和通胀、反通胀都刺激股市上扬，而高通胀和通货紧缩都导致股价下跌。

　　从通胀与股市的对应关系来看，温和通胀刺激股市出现上涨，但随着温和通胀开始向恶性通胀转变时，市场开始下跌；随着调控措施的实施，通胀状况开始改善，市场预期到通胀得到控制而开始上涨；但调控措施的滞后性很可能导致矫枉过正，通缩开始出现，市场进入盘整期；从通缩到进入温和通胀之前，CPI数据起起落落，股市也涨涨跌跌。在99年前和05年以来的市场表现出明显的上述规律性。而04年前后的通胀，其规律并不明显，虽然如果鉴定当时3%以上作为温和通胀，则03年11月开始的上涨正好对应该时刻，但后续市场的下跌则要早于CPI的上涨。

　　3、不同经济环境对通胀关键数据界定不同

　　经济的不同发展阶段，市场对于温和通胀和恶性通胀的界定有所不同，从94年通胀数据与资本市场的关系来看，当时市场可接受的CPI同比增幅在10%左右，而本次则在6%左右。

　　当前市场处于担心恶性通胀的调整期，从历史来看，调整的结束可能在CPI数据再次进入合理区间，即前次市场认可的数据6%左右；从简单对应关系来看，温和通胀的起始点位在3000点附近，是否意味着市场再次走强的点位就在3000点附近呢？

　　4、再次较长时间处于温和通胀区的概率增加

　　如果以更长的周期来看，04年以来调控一直在持续，从04年以来16次上调存款准备金，10次加息，整体调控政策还是非常严厉。因此，从保证经济又好又快发展的角度，我们预计08年货币政策的空间并不大，尤其是数量型的。因此我们预计以产业调控为主，货币政策为辅，而且以数量型的货币政策为主，至少目前还是如此。如果上述判断成立，则经济有可能再次较长时间处于温和通胀区的概率比较大。

　　三、不同的阶段，不同的精彩

　　为了便于分析，我们将从温和通胀以后及通胀最高点区间定义为高通胀上半场；从高点回落到温和通胀临界点，定义为高通货膨胀下半场，从温和通胀临界点到合理通胀区间定义为反通胀阶段。

　　从94年的通胀状况分析，从个股表现来看，高通胀的上半场，20%的个股上涨，80%下跌，科技股概念股表现相对抢眼。

　　当经济再次运行到温和通胀区，股票出现了普涨，而一些业绩好，业绩增长明显的公司涨幅居前，如涨幅居前的6家公司的96年业绩同比增长都超过30%。从行业来看，消费品和消费服务业在上涨股票中占大部分。

　　03-04年的通胀主要是生产要素价格的上涨传导到消费价格指数，所以从股票来看，煤电油运类企业的受益程度要明显高于其他类股票，但随着通胀的传导，消费类股票也收益。

　　本次通胀主要是受农产品(行情 论坛 资讯)价格推动，因此首先收益的是农产品(行情 论坛 资讯)类上市公司，包括农业相关的生产要素类企业，随着通胀的传导，消费类股票仍将收益。

　　五、价格、通胀、通缩与产业选择

　　每次通货膨胀都伴随了价格改革，而价格改革本身又是产业调整的内在需要。虽然前面每次通胀都有其共性，但从发展的眼光来看，关键还是在于产业发展的阶段不同，从投资角度，选择优势产业是关键。

　　中国经济的真正强大，必然在某个产业上实现世界范围内的突破，犹如当初日本的汽车家电产业、韩国的IT产业，我们判断，中国的中医药产业、饮食产业和家电产业实现突破的可能性比较大中医和中餐以中国文化为依托，当中国强盛时消费输出的可能性大，面临的竞争弱，而中国家电产业在经过自身残酷竞争后，在逐步完成产业升级后出现市场化的世界级的企业也不是没有可能。而且从历史来看，前面所提国家的崛起都是抓住了历史的机遇，抓住了当时的新经济。目前来看，我国面临的新技术主要有信息技术、生物技术、先进制造技术等。上面更多是从行业的角度来观察，如果从驱动国家经济发展的角度来看，消费的崛起，尤其是内需的崛起，将带动经济发展模式的新变化。而也许是本次通货膨胀后产业发展的新动向。

　　至于消费主题下的行业选择，我们在前期报告中曾指出，随着生产力的发展，消费结构快速升级成为必然，继解决温饱问题和家用电器普及之后,住房、汽车和其他高档耐用消费品进入大众消费,而这又将大推动人们消费方式和消费观念的变化。汽车工业、电子通信制造业、房地产业、金融保险业、旅游业、文化娱乐业等将加速增长,很可能成为推动经济高速增长的新型主导产业。

　　因此，从产业的角度，08年，我们仍然看好医药、传媒、商贸、旅游中的餐饮与服务、金融服务、家电与消费电子、汽车后服务、食品饮料中具备自主定价权的品种，当然从经济的模式上来看，也许存在老树新芽的机会，尤其是在信息技术快速发展的今天，如何将传统产业与新技术结合成为企业盈利创新的关键，如旅游对于携程，商业对于阿里巴巴，苏宁，传媒新技术的应用就更不用说了。

　　六、温和通胀和反通胀期间消费类个股机会把握对于消费投资标的的选择，我们一直在寻找百年老店，寻找优势产业内的NO.1。前期我们认为07年消费行业有两个驱动力财富效应与人民币升值下的消费升级和农村消费启动(包括低收入群体)，前者有利于消费新模式，后者有利于传统消费。结合当前的通货膨胀，结合两会情况来看，低收入消费崛起的安全性可能更高。但从历史规律来看，消费服务的做大潜力无穷，尤其是以内生性增长的潜力也非常足！而消费品做大更倚重外延式扩张，内生性不足的弥补需要与消费服务相结合，故长远我们更关注消费服务模式的创新。因此，短期通胀下关注低收入消费崛起，长期关注新消费模式下的消费升级。

　　1、通胀情况下寻找优势产业内的NO.1

　　当消费的崛起成为定局，那么优势行业的优秀企业在二级市场上更容易得到认可。通货膨胀初期将普遍增加公司盈利，扩张行为较为普遍，而此时的资产价格开始上涨，而当恶性通胀后非优势企业盈利受到两头挤压，而当通胀之后的紧缩来到时，原先的扩张行为将付出沉重代价，尤其是管理不善的公司。一般来说，龙头公司的抗风险能力要强得多。

　　我们结合当前市场情况，选择了一些具备龙头公司潜质的公司，供参考。

　　2、市场调整期的操作策略

　　消费股的特点是相对低的不确定性和高估值，其配置价值突出，是大资金的必然选择，所以在投资消费类个股时，我们更倾向于寻找百年老店，充分挖掘龙头公司或潜在龙头公司，分享品牌价值与品牌成长，而改善类公司的交易价值则作为补充。

　　但本轮下跌，虽然有所预期，但调整幅度还是超出预期，而市场调整后的投资心态变化，将导致公司估值体系和业绩增长预期的双重变化。因此在投资消费类个股最棘手的问题，是高估值，相对整个市场，消费类个股在任何时候都不便宜，在高估值的背景下，如何把握消费类个股的投资？

　　从05年到07年消费类个股的估值有了明显提升，从动态PE来看，消费类个股从05年的20多倍PE逐步提升到06年的30多倍，再到07年的接近50倍。从消费类个股的估值下限来看，即使在熊市中的PE也超过20倍，这在医药、旅游等行业上都有所体现。从估值上限来看，市场出现调整，上限的下降比较明显，但相对大盘，还是有溢价。当年沃尔玛的PE相对同期S&P500也保持了30-90%的溢价，假设A股合理估值在23倍(我们在年初《贪婪与恐惧》中给道中指数的合理PE在23倍左右)，给予消费龙头公司相同的估值溢价，则30-43.7倍的PE可以接受。

　　因此，从估值和可操作的角度，消费类股票在20-25倍的08年动态PE是买入区间，而一些行业前景更明朗，增长更确定的公司可以适当考虑溢价，超过40倍的08年动态PE需要谨慎。在08年宏观经济面临更多不确定性时，应该改变原来趋势投资的单一策略，在消费类股票中引入波段操作。

　　如果落实到更短的区间，相对二季度或者4月份，我们建议增加配置前期跌幅比较大的消费龙头股，操作则以反弹为主。主要考虑影响当前市场国外经济、国内经济、流动性可能都有所改善美国经济面临的问题正在逐步暴露，中国CPI数据有可能在3月份开始回落，而且3、4月份公布的07年年报数据还是向好，4月份大小非减持压力减轻都将可能引导市场反弹，当然，如果能进入温和通胀区(CPI回落到6%以内)，这样的反弹也许更放心。